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EMILIANO COTELO (EC): En Estados Unidos la Reserva Federal recortó este miércoles su tasa de interés de referencia en 25 puntos básicos, situándola en el rango de entre 4% y 4,25% anual.
Para conversar sobre las razones de este movimiento, las perspectivas de nuevos recortes en lo que queda del año y los impactos que este panorama puede tener sobre nuestro costo de financiamiento acá en Uruguay estamos en contacto con el economista Mathías Consolandich, gerente de la consultora Exante.
Mathías, comencemos poniendo este movimiento en contexto. El ajuste no fue muy grande, pero supone retomar un proceso de baja que se había pausado hace algunos meses ¿Esto estaba en línea con lo anticipado?
MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Si, había un consenso bastante extendido entre analistas y en los mercados de qué la Fed iba a retomar una senda de bajas a la tasa de interés en setiembre y que el movimiento iba a ser de esta magnitud.
La decisión tenemos que enmarcarla en el ciclo habitual de la política monetaria, que implica que cuando la inflación es alta, se suben las tasas de interés para encarecer el crédito (y por tanto hay menos estímulo al consumo y a la inversión), y cuando la inflación se modera, se reducen las tasas y ocurre el efecto contrario.
En el caso de Estados Unidos, entre 2021 y 2023 la inflación tuvo un aumento muy fuerte, que condujo a una política monetaria contractiva. Eso permitió un proceso de desinflación bastante exitoso, que logró bajar la inflación desde picos de 9% a 3% sin un freno grande de la actividad.
A pesar de que faltara la última milla para llegar al objetivo de 2% que persigue la Fed, sobre la segunda mitad del año pasado ya se habían empezado a bajar las tasas de interés. Sin embargo, con el triunfo de Trump, la expectativa de aumento de aranceles y de una política fiscal expansiva complejizaron el panorama de precios y eso motivó que la Fed se tomara su tiempo en estos meses.
EC: ¿Y por qué se baja la tasa ahora? ¿Incidieron en algo las críticas o presiones que viene haciendo Trump a la gestión de la Reserva Federal?
MC: No lo sabemos, pero no pensamos que ese sea el caso. Es cierto que el integrante que designó Trump, Stephen Miran y que muy cercano a él, pretendía un baja más agresiva, pero en la Fed las decisiones se toman por mayorías y acá de hecho hubo unanimidad en el resto de los integrantes.
Puede haber razones genuinas para pensar que un ajuste era adecuado, porque se persigue un mandato dual. Esto es, la Fed tiene que sostener una inflación baja y estable en 2%, pero también alcanzar el máximo nivel de empleo.
En este caso, se justificó la decisión en el deterioro que mostró el mercado de trabajo. Los últimos datos reflejan que entre mayo y agosto la creación de empleo en Estados Unidos fue sensiblemente menor a la de meses anteriores y se realizaron revisiones sustanciales en datos previos.
Por ahora el impacto en la actividad fue acotado. Las proyecciones de crecimiento se ajustaron a la baja a lo largo del año, pero siguen siendo de un ritmo sólido de entre 1,5% y 2% anual para 2025 y 2026.
EC: ¿Tenemos que entender que se está priorizando entonces el objetivo de empleo por sobre el objetivo de la inflación?
MC: No necesariamente, pero la Fed está en un lugar claramente incómodo porque la inflación no está en su objetivo. De hecho, se ubicó en 2,9% en los doce meses a agosto, viene subiendo en las últimas mediciones y el impacto de la política arancelaria sobre los precios todavía no se materializó por completo, porque los aranceles demoraron en instrumentarse. Por lo anterior, hay una expectativa de aumento moderado de la inflación en los próximos meses, hacia niveles de entre 3% – 3,5%.
A nuestro juicio, el espacio de reducción de tasas que hay por delante descansa en que el frente inflacionario no se tense demasiado por esta suba de aranceles.
EC: ¿Y de cuánto es ese espacio? ¿Podemos repasar hacia dónde se espera que se muevan las tasas de interés en Estados Unidos?
MC: Si, junto con la decisión de política monetaria los miembros de la Fed presentaron también una trayectoria indicativa que seguirían las tasas en los próximos años. La verdad es que se viene observando una dispersión muy grande entre esas respuestas, pero la mediana de opiniones apunta a que la tasa de interés cerraría este año en 3,6% y que se ubicaría en 3,4% a fines de 2026.
Se trata de una trayectoria que supone recortes de 50 puntos básicos para lo que queda de este año y de 25 puntos básicos para el año que viene.
Los mercados ven un espacio de baja de tasas incluso más grande en 2026. Los futuros están marcando niveles del orden de 2,9% para el año que viene.
EC: Desde la perspectiva de Uruguay, ¿qué deberíamos esperar de un escenario con la Fed bajando la tasa de interés?
MC: La tasa de interés de Estados Unidos es una referencia clave sobre la que se fija el costo del crédito en dólares no solo en ese país, sino que también en el resto del mundo. Por lo tanto, un escenario de baja de tasas mejora las condiciones de liquidez a nivel global, porque supone una reducción de la referencia “libre de riesgo”.
Por supuesto que tenemos que estar muy atentos con lo que hace a nuestro riesgo país. Esto es, la prima que exige el inversor por el riesgo de tomar deuda uruguaya en lugar de tomar deuda estadounidense. El riesgo país viene fluctuando en los niveles más bajos de la historia y el mundo entero se acostumbró a convivir con niveles más altos de deuda. Pero es algo a seguir de cerca, en particular, por la dinámica fiscal que está teniendo Uruguay y el hecho de que el presupuesto que elaboró el gobierno plantea un programa de ajuste diferido en el tiempo.
Con bajo riesgo país y un sistema bancario muy competido, que llevó a una compresión importante en los spreads, la perspectiva de baja de tasas internacionales puede habilitar un abaratamiento del costo de fondeo en dólares del sector público uruguayo y también del sector privado.
EC: Teniendo eso en cuenta, ¿cómo juegan las referencias que se hicieron en estos días desde el Banco Central sobre que es “la hora del peso uruguayo” y el objetivo de desprenderse del dólar como una moneda de referencia?
MC: A ver, el éxito de la estrategia de desdolarización de Uruguay, Emiliano, que es compartible, no depende del ciclo de tasas que siga la Fed, por más de que ese pudiera derivar en algún momento en que el crédito en dólares se torne algo más atractivo en el margen.
Ese proceso va a depender mucho más de que Uruguay consolide niveles bajos de inflación, eventualmente más bajos que los actuales y de las medidas de política pública que se implementen para facilitar ese proceso. Las autoridades se han referido al tipo de iniciativas que están pensando, pero todavía no están los detalles de su implementación. Este es un tema Emiliano que da para reflexiones más extensas, por lo que si te parece cuando tengamos esos detalles de implementación podemos volver a conversar sobre ello en otra oportunidad en el programa.
