Uruguay emitió deuda en los mercados internacionales: ¿Cómo fueron los resultados de la operación? (Exante)

Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

¿Cuáles fueron las características de la operación? ¿Se tienen que “festejar” este tipo de colocaciones a pesar de que implican un aumento de la deuda de Uruguay? En términos más generales, ¿cómo es el panorama de endeudamiento de nuestro país?

Lo conversamos en los próximos minutos con el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, comencemos por repasar las cifras de la emisión, se trató de una colocación de US$ 1.850 millones entre un bono global en pesos nominales y otro bono en dólares. ¿Es así?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Exacto Romina. Esos US$ 1.850 millones se repartieron en US$ 1.350 millones correspondientes al circulante de un nuevo bono en pesos nominales con vencimiento en 20235 y los restantes US$ 500 millones a la reapertura de un bono en dólares, que ya estaba en circulación desde 2019 y que vence en el año 2031.

No todos esos fondos fueron “fondos nuevos” para el gobierno, porque estaba la posibilidad de recomprar deuda en pesos nominales en tenencia de los inversores que vencía a plazos más cortos. Estos canjes se suelen hacer en estas operaciones, porque ayuda al gobierno a estirar los plazos de la deuda en circulación.

En particular, la integración del título en pesos era en efectivo o contra la entrega de otros bonos en esa moneda con menor plazo. De los US$ 1.350 millones que se emitieron, US$ 100 millones se destinaron a recomprar parte del bono global 2028. El resto, es decir, los otros US$ 1.250 millones y también los US$ 500 millones del bono en dólares fueron en efectivo.

RA: Desde el ministerio de economía se enfatizó en el éxito de la emisión, entre otras cosas, por las bajas tasas que se obtuvieron. ¿Con que rendimientos salieron los bonos?

MC: El bono con vencimiento en 2035 salió al mercado con una tasa fija de 8% en pesos nominales. Se trató del menor retorno en pesos que se obtuvo en una emisión global y estuvo en línea con las tasas que se observaron en el mercado secundario de otros títulos en esa moneda.

En el caso del bono en dólares a 2033, el rendimiento fue de 4,73% anual. Eso implicó una diferencia de tasa de solo 78 puntos básicos respecto al bono de referencia de Estados Unidos. También fue el spread más bajo que obtuvo el país, aunque muy similar a la emisión que se hizo en mayo de 2021 de otro instrumento en dólares.

Más allá de que se obtuvieron tasas bajas, hay algunos otros puntos positivos para destacar de la emisión.

RA: ¿Cuáles de esos puntos destacarías Mathías?

MC: Que la emisión refleja que hay avidez por los instrumentos de deuda que emite Uruguay. En esta oportunidad la demanda fue casi dos veces y media mayor al monto que se terminó colocando (de unos US$ 3.835 millones).

Además, se avanza con la desdolarización y desindexación de la deuda, porque la mayor parte de la colocación fue en moneda nacional, sin indexación a la evolución de precios.

Por estos motivos Romina, tendemos a coincidir que fue una salida exitosa la que hizo Uruguay, porque ratifica la mirada positiva que tienen los inversores sobre el país.

RA: De todas maneras, no deja de ser una emisión de deuda, en este caso el endeudamiento neto de Uruguay se incrementó en US$ 1.750 millones.

MC: Si, claro. Como comentamos en otras oportunidades de emisiones que hace Uruguay en los mercados internacionales hay que partir de la base que Uruguay tiene un alto nivel de endeudamiento y que no genera recursos suficientes para reducirlo. De hecho, tenemos un déficit fiscal importante, de 4,3% del PIB en los doce meses a agosto, y el sector público tiene un déficit primario de 1% del PIB, esto es antes de tener que pagar los intereses.

Entonces, con este escenario, todos los años el gobierno necesita conseguir recursos para cubrir el déficit primario, para pagar los intereses y para hacer frente a los vencimientos de deuda que ya están comprometidos.

En la medida que Uruguay necesita emitir deuda, es bueno que logre hacerlo a tasas bajas, porque supone una menor carga de intereses futura, y que obtenga los fondos que el gobierno requiere en su programa financiera.

RA: ¿De cuánto son esas necesidades de fondos que tiene el gobierno este año? ¿Se cubren con esta emisión?

MC: No por completo, pero si en una parte importante. El gobierno había planteado que en 2025 iba a tener necesidades de financiamiento por unos US$ 6.326 millones.

Sumando esta emisión, en lo que va de 2025 ya se adquirieron US$ 5.360 millones. Los restantes US$ 966 millones que faltan se proyecta que se obtendrán a través de emisiones en el mercado local en pesos nominales, unidades indexadas y/o unidades previsionales.

RA: ¿Podemos repasar las cifras de endeudamiento de Uruguay? ¿En qué nivel estamos y cómo viene siendo la evolución en el último tiempo?

MC: Sí, claro. El último comunicado de deuda pública refiere a datos a junio de 2025. En esa instancia la deuda bruta del sector público consolidado se ubicaba en US$ 61.000 millones, esto es 75,6% del PBI.

Si nos concentramos en lo estrictamente incorporado en el perímetro abarcado por la regla fiscal, esto es la deuda neta del Gobierno Central, asciende a 59,7% del PBI al cierre del segundo trimestre del año, con un incremento de casi 7 puntos respecto a 2024.

En el presupuesto el gobierno había proyectado que la deuda neta a nivel del gobierno central se ubicaría en torno a 58% del PBI al cierre del año, por lo que los datos a junio están marcando un creciendo más rápido de lo previsto. Eso probablemente es el resultado de una combinación de efecto cambiario (la baja del dólar hace que la deuda en pesos, medida en dólares sea más alta) y a un déficit fiscal elevado en la primera mitad del año.

RA: De acuerdo a lo que plantea el gobierno en el presupuesto, las perspectivas son de un aumento adicional de la deuda en los próximos años, aunque sin alcanzar el nivel de “deuda prudente”. ¿Verdad?

MC: Correcto Romina. Recordemos que la “deuda prudente” es una aproximación técnica para calcular el nivel de deuda que es razonable que tenga Uruguay sin correr riesgos de sostenibilidad. Ese nivel se estimó en 65% del PBI.

En la medida en que el gobierno tomó una estrategia de ajuste gradual del déficit y diferida en el tiempo, la deuda seguiría aumentando en los próximos años. Puntualmente para el cierre del período se estima en 63% del PBI.

Es un nivel ligeramente por debajo de lo que sería el “prudente”, pero la realidad es que el espacio para que la deuda suba, sin afectar la credibilidad en los mercados no es claro. Hasta ahora el acceso favorable al crédito que tiene Uruguay y el hecho de que todo el mundo se cargó de deuda en los últimos años en cierto modo habilita ese camino de ajuste gradual del déficit.

RA: Para cerrar Mathías, ¿cómo compara nuestro ratio de deuda/PBI en relación con el de otros países?

MC: Las comparaciones transversales pueden tienen dificultades, porque se suelen usar distintas metodologías respecto al perímetro que abarcan las cifras. Pero tomando en cuenta esas precauciones y en base a datos que releva el Fondo Monetario Internacional se observan niveles de deuda sensiblemente mayores en economías desarrolladas.

A modo de referencia, al cierre de 2024 la deuda neta de países como Estados Unidos, Francia, España o Portugal era de entre 90% y 100% del PBI. En América Latina los parámetros son menores, con registros de entre 50 y 60% del PBI en Brasil, México y Colombia, de alrededor de 40% del PBI en Paraguay y Panamá y cercanos a 25% en Perú y Chile.

Como decía en la última década todo el mundo se cargó de deuda, respecto a 2014 se observan aumentos de entre 17% y 30% en Francia, Estados Unidos, Colombia, Brasil, Paraguay, Perú y Chile. En nuestro caso el aumento durante esos 10 años fue de los más altos, de 28 puntos del PBI, aunque partíamos de una situación de menor deuda hace diez años que otros países de la región.

En síntesis, Romina, la deuda no está en niveles alarmantes en una comparación internacional y la operación de la semana pasada muestra que el resto del mundo aún está dispuesto a financiarnos, pero eso igualmente no quita que tenemos un desequilibrio fiscal importante que debemos corregir.