Entrevista del 8 de octubre de 2025: Guillermo Tolosa, presidente del Banco Central

EMILIANO COTELO (EC): Guillermo Tolosa asumió en marzo la presidencia del Banco Central [del Uruguay] (BCU), con el objetivo de llevar la inflación a la meta de 4,5 % y luego bajar ese tope a niveles más bajos, en línea con estándares internacionales.

Para lograr esa caída, la herramienta utilizada ha sido la modificación de la tasa de interés de referencia. Pero en las últimas semanas, el banco, a través de sus autoridades, anunció que prepara otro tipo de medidas.

¿Qué implican esos cambios? ¿Cómo se incentivarán las preferencias por el peso uruguayo? Antes, ¿cómo se construye la confianza en la gente y en los mercados para consolidar la moneda local?

Vamos a conversar sobre estos y otros temas con el economista Guillermo Tolosa, presidente del BCU.

Para buena parte de la población, estas cuestiones de monedas, tasas e incluso inflación pueden parecer conceptos lejanos, abstractos. ¿Cómo define de manera simple lo que hace el BCU en esa materia y por qué su gestión influye después en la vida cotidiana de todos?

GUILLERMO TOLOSA (GT): La forma en que proponemos pensar el problema de la inflación es: imaginemos que hay una polilla en la casa que va carcomiendo, va generando agujeros en tu ropa; la inflación hace lo mismo con tu poder adquisitivo. O sea, es algo que por ahí no es tan visible, no te das cuenta en la diaria, pero va lesionando, va dañando tu capacidad de compra. Nuestro rol en el BCU es evitar que eso suceda, proteger el poder adquisitivo de los uruguayos, proteger la competitividad de nuestras exportaciones, limitando lo que el país se encarece.

EC: ¿Cuáles son los factores que determinan las decisiones del BCU en política monetaria?

GT: Nosotros usamos como la tasa de interés como instrumento clave, y lo que miramos a la hora de determinar nuestra tasa de interés es cuál es el escenario macroeconómico. Cuando la economía se está recalentando, está creciendo lo que los economistas decimos “por encima de su potencial”, eso genera presiones inflacionarias y a través de la tasa de interés intentamos limitar este sobrecalentamiento y por lo tanto las presiones inflacionarias. Y viceversa, cuando la economía está en un momento débil, recesivo y se reducen las presiones inflacionarias, tratamos de impulsar la economía para que la inflación vuelva a converger a la meta.

EC: Usted dice que observan, analizan, tienen en cuenta el contexto macroeconómico. ¿Y cómo juegan las expectativas? Porque también están ahí, no sé si las incluyó en ese contexto macroeconómico o hay que considerarlas aparte.

GT: Excelente punto. Las expectativas sí han incidido de forma determinante en la conducción de la política monetaria del Uruguay específicamente, porque el régimen monetario en Uruguay ha sufrido de baja credibilidad, es decir que las expectativas del sector privado están por encima de la meta de inflación del BCU. Esa falta de credibilidad genera que la política monetaria del BCU tenga que ser especialmente cautelosa, prudente, para asegurarnos de que la inflación continúa en la meta y terminar de convencer al sector privado de que reduzca sus expectativas. Cuando las expectativas son altas, eso genera en el sector privado una tasa de interés más alta de la que debería ser deseable.

EC: En términos simples: si un empresario no cree en la meta de inflación que se está manejando, si tiene expectativas más altas, va a subir sus precios para protegerse. ¿Algo de eso?

GT: Sí. Hay dos ángulos acá. Uno es lo que tiene que ver con la fijación de precios, esto es un juego de confianza. Si yo creo que, independientemente de lo que diga el BCU, mis costos van a subir 6-7 % y mis competidores van a subir sus precios 6-7 %, ya hoy subo los precios 6 %. El BCU tiene un trabajo muy difícil para lograr que la inflación sea de 4,5 si todo el mundo cree que va a ser de 6 o 7, como pasaba hasta hace muy poco. Eso termina generando distorsiones importantes en los precios relativos porque el BCU se ve forzado a incidir sobre el tipo de cambio para que otros precios, en particular los importados, tengan una inflación más baja de ese 6-7 % que están marcando los empresarios domésticos. Ese es un aspecto.

El otro ángulo tiene que ver con la tasa de interés y qué es lo que hacen los bancos y quienes prestan al gobierno, a las empresas: cuando yo espero que la inflación sea alta, para cubrirme cobro una tasa de interés particularmente alta. Entonces las expectativas tienen un efecto directo sobre el costo del crédito en Uruguay. Cuando el costo del crédito es demasiado alto, genera menos actividad de la que podríamos tener; en Uruguay el crédito es casi la mitad de lo que es en el resto del mundo de países emergentes, en parte por este problema de expectativas. Así, el costo para el gobierno de endeudarse en moneda nacional es demasiado alto y eso también termina incidiendo en el déficit fiscal.

Lo que logramos en estos últimos meses, a través de una caída importante de expectativas, es que el costo del crédito en moneda nacional, por ejemplo para el gobierno, pase de casi 10 % a menos de 8 %. Eso es una caída de 2 puntos porcentuales, que significan una cifra muy importante de ahorro, más de USD 100 millones en efecto anual cuando evaluamos el costo del crédito solo para el Estado. Además está el efecto sobre las empresas.

EC: ¿La evolución del dólar juega algún papel en estas decisiones?

GT: La evolución del dólar tiene efectos muy importantes sobre los precios de la economía local.

EC: En los precios transables, por ejemplo.

GT: Exactamente. Sin duda lo que pasa con el dólar incide en nuestras decisiones sobre la tasa de interés. En particular, el hecho de que el dólar este año haya bajado de 44 a 40 significa que hay menor presión inflacionaria y por lo tanto el BCU puede tener una política monetaria menos contractiva. De hecho, venimos bajando la tasa de interés y lo volvimos a hacer ayer en este contexto en que la debilidad global del dólar está ayudando al esfuerzo desinflacionario.

EC: Aterricemos en lo más nuevo y en los números. Cuando asumió el cargo, usted decía “la inflación reciente ha sido particularmente baja en términos históricos, pero es alta en la comparativa internacional”. Eso fue en marzo. Ahora, el dato de setiembre, inflación de 12 meses, 4,25 %, cuando el objetivo es 4,5. ¿Qué ha ocurrido? ¿Cómo estamos ahora?

GT: Estamos bastante mejor, en nuestro primer mes a cargo del BCU la inflación era de 5,8, hoy estamos en 4,25. Estamos mucho más alineados con la experiencia internacional, tenemos inflación muy parecida a la de países que han tenido un historial bastante mejor en los últimos 20 años, como pueden ser Chile, Brasil, Colombia o México. Estamos muy cerca de esos países más maduros, más avanzados en el control de la inflación en los últimos 20 años. Sin embargo, todavía no estamos en lo que serían mejores prácticas internacionales, que sería un poco menos que eso.

EC: ¿Cuánto?, ¿4, de 4 para abajo?

GT: Se podría discutir, pero debería ser algún lugar entre 3 y 4 %.

EC: Ahora la inflación interanual está en 4,25 %, curiosamente por debajo del objetivo. ¿Cómo hay que entender esto?

GT: Nuestro objetivo es que la inflación esté en 4,5 %. Por lo tanto, cuando está por debajo no estamos cómodos porque hay esta noción general de que al BCU lo único que le importa es que la inflación baje y sea lo más baja posible. Recién decíamos cuál debería ser la inflación, que debería ser más baja; eso sería en otro escenario donde cambiemos la meta de una forma formal, que eso se decida a nivel de Comité de Coordinación Macroeconómica, que es con el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). Hoy nuestra meta es 4,5 %. Eso quiere decir que vamos a trabajar para que la inflación vuelva a estar en nuestra meta, y que si está por debajo vamos a tomar las medidas necesarias para que vuelva a converger. Dicho eso, están incidiendo factores temporarios a los que no debemos reaccionar porque se corrigen automáticamente y van a hacer que la inflación vuelva a subir.

Por ejemplo, este año los consejos de salarios y los acuerdos salariales están demorados porque se está negociando. El año pasado eso no fue el caso, los salarios subieron porque los acuerdos de salarios fueron hace dos años, el año pasado el ajuste fue de acuerdo a lo que estaba pautado en julio-agosto. Ahora ese ajuste no se dio en la economía porque se sigue negociando, se va a dar en noviembre-diciembre, de forma retroactiva a julio-agosto. Los costos salariales de las empresas todavía no han aumentado por esta demora en la negociación, por lo tanto algunos precios aún no se han remarcado, no lo harán hasta que no quede claro cuál va a ser el aumento de costos. Eso demora algunos de los aumentos de costos, pero va a suceder y eso va a ayudar a que la inflación vuelva a la meta de 4,5 %.

EC: Capaz que aquí hay un mensaje: no se asusten los que pueden estar pensando que la inflación va a seguir bajando de manera acelerada.

GT: No se deben asustar.

EC: Para algunos eso es una preocupación, ¿no?

GT: Sin duda, es una preocupación. Recordemos además que vamos a un régimen distinto en lo que tiene que ver con el marco salarial. En el pasado, en los últimos años, había correctivos salariales a la baja o al alza. Cuando la inflación sorprendía a la baja, había un correctivo a la baja en muchos sectores, no en todos, del salario nominal. Ahora vamos a otro régimen, en el que si hay una sorpresa inflacionaria a la baja no se genera un correctivo, lo que puede generar aumentos de los costos que no eran esperados que pueden comprometer la rentabilidad y por lo tanto el empleo en algunos sectores sensibles de la economía.

Por eso tenemos que tener cuidado, queremos que el salario real aumente, estamos apostando a una economía que crece, a que haya productividad y aumenten los salarios reales, pero si eso se da de una forma demasiado pronunciada en períodos cortos que la economía no logre sostener, puede tener implicancias importantes.

EC: Vamos a lo más nuevo, a la noticia de ayer: el Comité de Política Monetaria (COPOM) redujo la tasa de política monetaria (TPM) en 50 puntos básicos, ubicándola en 8,25 %. El comunicado dice que de esta manera “se modera el sesgo contractivo y se transita gradualmente hacia la instancia neutral de la política monetaria”. ¿Puede explicar por qué y para qué se tomó esta decisión?

GT: Hay dos ángulos fundamentales que explican esta decisión. Uno, lo que tiene que ver con la credibilidad del BCU y lo que está pasando con las expectativas. El otro, el contexto macroeconómico que vive el país.

La última encuesta a los analistas económicos dice que creen que la inflación va a ser de casi 4,6 %. Esto no pasaba hace 20 años. Finalmente el sector privado le cree al BCU. Por lo tanto, este sesgo contractivo de que hablábamos, básicamente de ser extraprudentes, extracautos, de tener una tasa de interés más alta de la que se requiere por las condiciones macroeconómicas para lograr la credibilidad del sector privado, se justifica menos ahora. Porque finalmente logramos esa credibilidad, llegamos a la meta después de tantos años, por lo tanto no necesitamos tasas tan altas. Eso es parte de la explicación de por qué estamos bajando la tasa y de hecho estamos intensificando el ritmo de descenso de la tasa, veníamos bajándola a 25 base, ahora estamos sobre bases suficientemente firmes para bajarla aún más, a 50 puntos básicos. Sigue siendo alta en la comparativa internacional, lo cual al país le debería incomodar, porque afecta el costo del crédito –en Uruguay es de 8,25, en Chile es menos de 5 %–, pero tenemos que hacerlo de una forma muy prudente, muy cautelosa, y creemos que lo estamos haciendo de esa manera.

El segundo ángulo es la macroeconomía del país. Como decíamos al principio, hoy tenemos tasas más altas de lo que en los bancos centrales llamamos la tasa neutral –que no estimula ni contrae la actividad económica–, tenemos ese sesgo de contraer, de enfriar un poco la economía, que hoy no se justifica porque el país está en una situación en que la brecha del producto es cero, lo que quiere decir que la economía no se está sobrecalentando ni enfriando, estamos en una situación de equilibrio. El desempleo está a niveles relativamente bajos a nivel histórico, y no vemos un crecimiento económico que esté ni por encima ni por debajo del potencial. El país crece, esperamos este año un crecimiento por encima del 2 %, que básicamente es lo que el Uruguay puede crecer de una forma sostenible y estable en el tiempo. Entonces no se justicia que tengamos esta tasa más alta.

Además en estos últimos meses hemos tenido alguna noticia negativa, sobre todo proveniente de la región, que incrementa los riesgos a la baja de nuestras proyecciones. Dadas las malas noticias que pueden estar llegando, quizás haya un enfriamiento mayor del esperado, es posible, nos tenemos que resguardar, por lo tanto también desde esa perspectiva se justifica una instancia menos contractiva de la política monetaria.

EC: Al final del comunicado se señala: “En la medida en que este escenario sigue evolucionando en línea con lo esperado, el BCU continuará el ciclo de reducción de la tasa de interés hacia una instancia de política neutral”. ¿Cuáles son las perspectivas sobre la evolución de la tasa de política monetaria?

GT: Nuestro camino es claro, vamos a seguir bajando la tasa en la medida en que no haya sorpresas en el escenario que tenemos en mente y que dan nuestras proyecciones. Y sobre esto quiero hacer especial énfasis en que las proyecciones macroeconómicas del BCU son parte fundamental de la arquitectura de un régimen de meta de inflación. Se han puesto mucho esfuerzo, muchos recursos y hoy vemos los resultados, en los últimos dos años las proyecciones del BCU han estado muy cerca de lo que han terminado siendo los resultados de la inflación. Y vale notar de nuevo el contraste con el sector privado, que sistemáticamente esperó que la inflación fuera 2 puntos porcentuales más de lo que terminó siendo; finalmente ahora ajusta, pero el BCU ya hace dos años que básicamente viene embocándole a la inflación. Sobre esta base estamos muy confiados en nuestras proyecciones del producto y por tanto de lo que va a evolucionar la inflación, que es muy cerca de la meta, y sobre esa base tomamos la decisión. Ahora, siempre puede suceder que haya choques inesperados. Si mañana hay un aumento considerable del precio del petróleo, por ejemplo, eso podría tener un impacto directo sobre nuestra inflación y podría hacer que cambiemos el curso que tenemos pautado en la política monetaria, que es que siga reduciéndose la tasa de interés.

***

EC: Usted ha reiterado últimamente que “es la hora del peso”, ha insistido en que los uruguayos deben “deshacerse del chupete del dólar”, y en esa línea ha exhortado a que se abandone la costumbre de ahorrar en dólares y en cambio se lo haga en pesos o en unidades indexadas (UI). ¿Puede explicarnos por qué se ha embarcado en esa campaña?

GT: Porque ella refleja lo que es la nueva realidad económica que vive el país. Uruguay tiene una macroeconomía mucho más sólida que la que tenía hace 20 años, por lo tanto llegó la hora de que empecemos a confiar en la moneda nacional, que es una forma de dar un voto de confianza al funcionamiento de la economía local. En particular, tenemos una inflación baja que llegó para quedarse, que es ahora una política de Estado, que está sobre bases firmes; en el pasado, algunas de las veces que logramos bajar la inflación fue a costa de generar un encarecimiento insostenible del país, de desequilibrios en las cuentas externas que terminaron en crisis. Hoy la probabilidad de que eso suceda es casi inexistente, en la medida en que tenemos reservas internacionales muy altas –la segunda más alta de América Latina–, que no tenemos más desequilibrios externos, no existen posibilidades de que tengamos estos grandes saltos devaluatorios el pasado. Por lo tanto, no hay base para seguir eligiendo el dólar como moneda de ahorro.

Ademes, tenemos una realidad política que también importa es que es muy estable, hay transiciones ordenadas, sin volantazos de política económica que puedan generar shocks de tipo de cambio que generen que el dólar sea una moneda atractiva. Ya no lo es.

EC: ¿Cuán dependiente es hoy la economía uruguaya del dólar? ¿Qué proporción de los ahorros se realiza en moneda extranjera?

GT: Cada vez que menciono esta estadística me da vergüenza como uruguayo, hoy los uruguayos tienen la segunda proporción más alta de dólares en el total de su portafolio a nivel mundial. Si miramos solo los depósitos bancarios, es más del 70 %, pero si miramos las inversiones en el resto del mundo, depósitos en el exterior e inversiones de una forma más amplia, estamos que casi el 85-90 % de los ahorros de los uruguayos están en dólares solo a nivel bancario. Es el segundo más alto del mundo luego de Nicaragua, que es el primero.

Por eso para mí hay una disonancia cognitiva cuando vamos al mundo –la semana que viene vamos a Washington a reunirnos con inversores– y hablan de Uruguay como el país más avanzado a nivel macroeconómico de América Latina, de hecho con bastante margen es la deuda más codiciada, mejor valuada y por lo tanto con menor riesgo país de todo el continente, incluyendo aquellos países que tienen mejor calificación que nosotros, como Chile. Los extranjeros creen que somos el mejor país para invertir en los activos del Estado y los uruguayos creemos que es prácticamente el peor, me cuesta muchísimo entenderlo porque ya no hay bases firmes para tomar ese tipo de decisiones. Estamos razonando como si todavía viviéramos en el 2002 o en 1982; la realidad cambió de forma radical y no nos termina de caer la ficha de que ese es el caso.

EC: Además de estos argumentos que acaba de esgrimir, en la evangelización que ha emprendido usted llega a señalar que ahorrar en dólares es como una timba, va a la crítica frontal a la decisión de ahorrar en dólares. Hasta hace unos minutos defendía al peso y ahora cuestiona el ahorro en dólares, y lo hace palmariamente. ¿Puede explicar esto, puede fundamentarlo?

GT: Sí. Miremos lo que está pasando en el último año, el dólar ha tenido una volatilidad muy significativa a nivel internacional contra todas las monedas, incluido el peso uruguayo. El dólar este año se depreció, fue el año en que más se depreció, contra toda una canasta de monedas, en muchas décadas. Las políticas económicas en Estados Unidos se tornaron bastante más inciertas, volátiles en lo que tiene que ver con lo fiscal, lo comercial, lo monetario, y eso ha debilitado mucho la moneda. Perfectamente puede pasar que se vuelva a fortalecer, pero estos vaivenes que el tipo de cambio peso-dólar simplemente no ha reflejado nada de lo que pasa en Uruguay, se ha bailado con la música de Trump. Esto genera un gran riesgo para el uruguayo ahorrista en dólares cuando los convierte a pesos, que, de nuevo, es una moneda que enfrenta una inflación baja y estable, es de lo que depende su poder adquisitivo. Lo que está pasando con los precios domésticos está generando enorme volatilidad en el poder adquisitivo. Desde esa perspectiva es una timba, si tenías invertidos dólares en enero y los cambiabas a 44 y ahora los cambiás a 40, perdiste mucho poder adquisitivo sin haber gastado nada de tus ahorros, con lo cual esa moneda es una timba para los gastos domésticos. Obviamente, si uno está ahorrando para viajar al exterior o para vivir en el exterior, es otro cantar. Para los que vivimos en Uruguay es una timba.

Pero es peor que eso –parecido a un casino–, porque uno tiene volatilidad considerable en el corto plazo, pero tenemos la certeza de que en el largo plazo –ahí ya no es una timba– vas a perder de forma significativa.

EC: Esa es la otra parte de su argumentación: en el largo plazo, colocando plata en dólares, se va a perder.

GT: Sí.

EC: En el corto plazo, timba, no se sabe, volatilidad. Pero en el largo plazo, pérdida…

GT: Sí, a no ser que uno tenga una visión muy negativa de las perspectivas de crecimiento de Uruguay en el largo plazo. En un escenario donde en Uruguay caiga mucho la producción y por lo tanto el país se termine abaratando, un escenario tipo Venezuela, por supuesto, quedarse en dólares es lo mejor que puede pasar. Pero si la historia es una guía, lo que viene pasando en Uruguay en los últimos 25 años es que es un país que crece, a su ritmo pero crece, cuyos ingresos promedio en dólares aumentan. Lo que pasa es que hay inflación en dólares en todos los países que crecen y se enriquecen. Cuando hay inflación en dólares el poder adquisitivo doméstico del dólar cae necesariamente. ¿Cuánto cae? Si uno ha tenido un depósito en dólares durante los últimos 20 años, como tienen los uruguayos, que más del 80 % lo tienen a la vista en una cuenta corriente sin rendir, eso le generó una pérdida de la mitad de su poder adquisitivo. Perdió la mitad de sus ahorros, de su esfuerzo de vida, por una mala decisión financiera. Podría haber trabajado la mitad de los días de la semana, disfrutado de la playa, pero eligió trabajar mucho y luego, por una mala decisión, solo se quedó con la mitad de los frutos de su ahorro. Es dramático.

EC: Eso es lo que dice la historia, lo que está comprobado si miramos hacia atrás 20 años.

GT: En 20 años perdieron la mitad. Ahora, los uruguayos me dicen “no estás teniendo en cuenta que estoy ahorrando para una casa y la casa está denominada en dólares, la factura de la casa es en dólares”. Pero resulta que el precio de las casas aumentó aún más que el costo de vida doméstico, se multiplicó por cuatro en 20 años, medido en dólares, por 10 en 40 años. ¿Qué quiere decir esto? Que cuando uno está ahorrando en dólares en un plazo fijo o en la cuenta corriente, su forma de comprar una casa se está diluyendo de forma dramática y uno está bajo la ilusión de que su poder adquisitivo está protegido porque las casas están con una denominación o factura en dólares que es irrelevante. Pero si uno hubiese ahorrado en UI esa pérdida de poder adquisitivo sería tres veces menor. Hay cierta pérdida de poder en UI, pero hubiera sido tres veces menor. Entonces, también para ese objetivo han sido funestas las decisiones de ahorro en dólares. Lo que estamos haciendo como uruguayos es básicamente comprar un seguro para escenarios de catástrofe, como los de 2002 y 1982, cuando la probabilidad de esos escenarios prácticamente desaparecen. Está bien comprar un seguro en la medida en que el costo sea razonable, pero cuando el costo de ese seguro es que perdiste el 40 % de tu capacidad de comprar una casa, ¿realmente vale la pena seguir cubriéndonos de esta manera? ¿O tenemos que entender que el país ya vive otra realidad y por lo tanto requiere otro tipo de decisiones financieras?

EC: Todo este discurso suyo, toda esta explicación, toda esta advertencia que hace son muy claros en cuanto a la persona a la que van dirigidos. Son consejos a las personas sobre cómo ahorrar, cómo manejar su dinero, de qué manera pierden o juegan a la timba, de qué otra manera podrían hacerlo, qué pasaría si pusieran el dinero en pesos o en UI.

Ahora, mirémoslo desde el punto de vista país. Supongamos que la mitad de los que tienen sus colocaciones en dólares reaccionan y hacen caso a su planteo. ¿Qué beneficios tiene para el país eso, más allá del beneficio para las personas?

GT: Los beneficios para el país son gigantescos; te agradezco que me lo preguntes porque no está internalizado que, además de hacerse daño a sí mismo, quien ahorra en dólares está haciendo un daño enorme al país. Lo explico. De cada 3 dólares que un uruguayo ahorra, solo 1 se presta domésticamente; cada 120 pesos –el equivalente– que un uruguayo ahorra, 120 pesos se prestan domésticamente. Todo el ahorro en moneda nacional se presta en la economía uruguaya, del ahorro en dólares se presta solo la tercera parte, porque las empresas uruguayas no pueden tomar crédito en dólares porque sus ingresos están en pesos, por temas regulatorios o de su propia preferencia no quieren ese préstamo en dólares que las descalza y nos expone nuevamente a un escenario como el de 2002, una devaluación que destroza la economía nacional.

Hoy parte de las fortalezas es que las empresas no tienen ese tipo de descalce, entonces los bancos no pueden prestar el grueso de los dólares que reciben. Los bancos reciben los dólares de los uruguayos y los exportan a financiar básicamente el déficit de Trump. Entonces desde el punto de vista patriótico también, cuando uno toma este tipo de decisiones está limitando el crédito a las empresas domésticas. ¿Qué quiere decir esto? Si el crédito en pesos es tan escaso porque hay poco ahorro en pesos, una empresa hoy –de buen o de excelente nivel– enfrenta un costo de crédito de 12, 13, 14 % cuando hay una rentabilidad promedio en la mayoría de las industrias de 10 %, la mayoría de los proyectos se tornan inviables a estos costos y por lo tanto el país crece menos. Pero además esto favorece a aquellos actores establecidos en las diferentes industrias que ya son grandes, ya tienen fondos propios, mientras que los pequeños que quieren competir no tienen los recursos para hacerlo. Después todos nos quejamos “qué país caro, ya no se puede vivir”. Nadie hace este vínculo con su propia decisión, que fue ahorrar en dólares para que los dólares salgan del país y no financiar a esas empresas que quieren competir, que quieren hacer el país más barato con mayor competencia.

EC: Es muy interesante todo esto, la complejidad, la cantidad de factores, la cantidad de ángulos que tiene este fenómeno que estamos analizando. A partir de lo que acaba de explicar recién, viene mi siguiente pregunta: supongamos que efectivamente sigue bajando la dolarización, supongamos que la mitad de quienes tienen su dinero colocado en dólares lo pasan a pesos; ¿qué pasa con la cotización del dólar?

GT: Tenemos que tener muchísimo cuidado con la evolución del dólar, es una variable sensible para el país. Si esto refleja fenómenos internacionales como lo que está pasando este año, que el dólar se aprecia porque se aprecia en todo el mundo, Uruguay no puede mudarse a Marte, va a ser parte de esos fenómenos mundiales. Ahora, si hay fenómenos domésticos que están afectando de forma temporaria el precio del dólar, se generan distorsiones de precios relativos para el país, lo que es malo para la competitividad; ahí el BCU debe reaccionar, evitar, porque si baja el precio del dólar va a seguir bajando la inflación por debajo de la meta. No vamos a tolerar que eso suceda, ahí vamos a tomar las medidas necesarias para que el precio del dólar retorne al cauce de equilibrio y la inflación por lo tanto vuelva a subir.

EC: Pero en principio puede pasar eso, que si la gente se desprende de los dólares, el dólar baje, siga bajando, cuando ya lo tenemos suficientemente bajo para muchos.

GT: Puede haber presiones en ese sentido, pero en la medida en que esas presiones generen que la inflación baje por debajo de la meta, desde el BCU vamos a tomar las medidas compensatorias para evitar ese tipo de escenario.

EC: Y acá llegamos a una frase suya de hace unos días que provocó semejante polvareda: “Ojalá que Uruguay se encarezca mucho más”. ¿Qué fue eso?, ¿por qué lo planteó?

GT: Lo que estamos tratando de hacer es lo contrario a que Uruguay se encarezca. Ese es el desvelo de los 600 funcionarios que trabajamos en el BCU día y noche, intentar lo contrario a ese titular. Me imagino el desamparo del ciudadano que escucha o lee ese titular y todo el revuelo que se genera, hay varios videos de YouTube de hate a mi persona por ese titular. El desamparo del ciudadano que dice “quien debe proteger mi poder adquisitivo está deseando que el país se encarezca”. Es realmente duro. Ni que hablar del exportador que está trabajando día y noche para sostener una industria local, el empleo, y escucha a un presidente del BCU decir semejante disparate.

Por supuesto que yo no dije que estamos trabajando en eso, el BCU trabaja para lo contrario, pero hablando de ahorros en dólares en procesos de 30, 40 años, como hablábamos hoy, hablé de este tema la gráfica de las tendencias de larguísimo plazo que el BCU no puede controlar. Obviamente nuestro margen de acción es bastante más limitado, lo que ha pasado en 30 años es que el país se encareció en dólares, hay inflación en dólares. Eso quiere decir que los ingresos de los uruguayos en dólares son más altos, lo cual es una buena noticia en la medida en que sea sostenible como lo es ahora; Uruguay tiene en el sector privado un superávit de cuenta corriente gigante, quiere decir que vendemos mucho más al exterior que lo que compramos. Si hubiese un daño a la competitividad esto sería imposible. Entonces, pensando en los próximos 40 años de Uruguay, ojalá que logremos eso, que volvamos a pasar por un proceso en que las exportaciones se multiplican por tres en términos reales, por lo tanto hay más abundancia de dólares y el país tiene ingresos más altos en dólares. Eso no quiere decir que estemos trabajando con ese objetivo. De hecho estamos trabajando con el objetivo contrario.

EC: Resumiendo, usted decía “ojalá que Uruguay se encarezca porque eso querrá decir que la economía uruguaya anda bien, bulle, funciona y crece de manera sostenida”. La frase era más larga.

GT: Exactamente, si uno le recorta a la frase las variables fundamentales, que estoy hablando de procesos de 40 años, de décadas, parecería que el BCU está tratando de que el país se encarezca en el corto plazo. Y además genera esta sensación no solo de alguien que no tiene claro cuál es su misión, sino también de desconexión entre la realidad del uruguayo que va al supermercado, que ve lo caros que están los productos, incluso comparados con otros países, al que le cuesta llegar a fin de mes, y lo que dicen sus gobernantes. En el gobierno tenemos muy claro que Uruguay está demasiado caro en lo que tiene que ver con los bienes, sobre todo el supermercado. Se están tomando medidas en esa dirección. Por supuesto que el BCU está trabajando para que la inflación sea baja y el país no se siga encareciendo, y estamos logrando resultados importantes, como decíamos al principio.

EC: Uruguay se ha encarecido muchísimo en dólares en los últimos 15 años y la economía no ha crecido tanto. Los analistas han señalado muchas veces que en los últimos 10 años la economía creció apenas algo más de 1 % anual, lo cual está lejos de ser un crecimiento satisfactorio. ¿Cómo responde a esa contradicción o aparente contradicción? ¿No será que la debilidad del dólar es un factor que afecta la competitividad, la inversión, el crecimiento?

GT: Si afectase la competitividad, lo que veríamos serían desequilibrios comerciales importantes, el país estaría comprando más de lo que vende –es lo contrario–, veríamos desempleo alto –el desempleo en Uruguay está muy cerca de su mínimo de 10 años–. Cuando uno quiere ver señales de desequilibrio en una moneda –yo me dedicaba a esto en mi carrera anterior–, tiene que hacer un trabajo de detective, de mirar con lupa diferentes variables macroeconómicas y si hay un desequilibrio, si hay una apreciación mayor de la que debería suceder para que la economía se pueda sostener. Uno mira esos agregados macroeconómicos y en Uruguay ninguno está dando señales de alarma, todos muestran que la economía uruguaya resiste, que este es el nuevo normal, es el nuevo equilibrio para una economía más madura, con mejores ingresos. Como pasa en Europa, uno va a Europa y todo es más caro porque tienen niveles de ingresos más altos y naturalmente los servicios son más caros.

***

EC: Tengo cantidad de preguntas de los oyentes, no es lo habitual en una entrevista con un presidente del BCU. El reportaje está generando un enorme interés, hay cantidad de consultas muy pertinentes. Vamos a incluir algunas.

***

EC: ”Si se invierte en pesos o en UI, ¿cómo es?, ¿dónde está la ventaja?” Varios le piden números.

GT: Depende un poco del instrumento, si es un bono, si es un depósito, pero nosotros estamos confiados en que la inflación va a estar controlada, entonces la necesidad de protegerse –que es lo que da la UI– completamente de la inflación es menor ahora de lo que era en el pasado, por lo tanto los pesos nominales lucen más atractivos porque generalmente tienen retorno más alto.

EC: Si se coloca en UI, de pique ya el valor está asegurado, por lo menos se va a mantener, y después la tasa que se convenga. En cambio, si se coloca en pesos, hay una tasa que hay que comparar con la inflación que haya.

GT: Exacto.

EC: Hay oyentes que dicen que faltan incentivos, tanto de las instituciones bancarias como del BCU, para que la gente se vuelque, para que la gente haga este clic de las colocaciones en dólares a las colocaciones en pesos o en UI. ¿Qué dice usted?

GT: Estoy de acuerdo. Esa es una palabra muy importante, porque la filosofía de la política pública es empezar a cambiar los incentivos, nunca mandatar a la ciudadanía a determinadas decisiones o coartar su libertad. Lo que necesitamos para tomar mejores decisiones individuales y mejores decisiones como país es que se cambie el esquema de incentivos. Mi historia personal es que cuando fui al banco antes de ser presidente del BCU y dije “quiero comprar bonos uruguayos, quiero ahorrar en pesos uruguayos”, la persona, mi “asesor”, me dijo “pero ¿usted se da cuenta de que está incurriendo en un riesgo cambiario?”. Inmediatamente me incentivó a estar en dólares cuando en realidad, como les contaba, los datos demuestran que el riesgo de invertir en dólares ha sido mucho más alto que el de invertir en pesos desde 2003 para acá. Si ese es el tipo de mensaje, ese es el tipo de incentivo, así es como estamos induciendo a los uruguayos, tenemos un problema serio. Entonces de ahora en más –vamos a impulsar la medida próximamente– cuando alguien vaya a abrir en dólares le diremos: “¿Usted se da cuenta de que en los últimos 25 años hubiese perdido la mitad de su poder adquisitivo, hubiese perdido cuatro veces su poder adquisitivo para comprar una casa? ¿Está seguro de que quiere tomar esta decisión?”. Darle la información que el uruguayo no está tomando en cuenta y cambiarle su esquema de incentivos a la hora de tomar decisiones.

EC: ¿De qué manera se realizaría esa comunicación?

GT: Para abrir un depósito nuevo usted tiene que firmar un consentimiento de que entiende los riesgos que involucra ahorrar en una moneda extranjera, en la moneda de un país que presenta cada vez más volatilidad e incertidumbre, para gastar en una economía local cuya inflación es baja, estable y controlada.

EC: ¿Qué otras medidas están en preparación a los efectos de fomentar la desdolarización?

GT: También hay un tema cultural y mental, todos seguimos pensando en dólares y creemos que el precio de las casas está en dólares porque lo pensamos así, por más de que después aumente espectacularmente.

EC: Otro mensaje: “Para comprar una afeitadora tengo que tener dólares, para comprar metros de cable para mi casa en una reforma tengo que tener dólares”. ¿Qué ocurre con eso de que los precios figuran en dólares?

GT: Eso está afectando el subconsciente colectivo, uno cree que la moneda relevante a la hora de gastos son los dólares porque efectivamente para comprar una tostadora o una casa parece que la mejor moneda para ahorrar es el dólar; ya establecimos que no, pero parece. Vamos a impulsar –todavía no está totalmente confirmado, estamos haciendo los estudios jurídicos– que las empresas pongan los precios tanto en dólares como en pesos. No forzar a que los pongan en pesos porque eso generaría un estrés gigante en los uruguayos que todavía piensan en dólares, pero acompañarlos a que se den cuenta de que en realidad también pueden hacer sus compras en pesos y eso termina incidiendo en sus decisiones de ahorro.

EC: ¿Eso valdría incluso para los precios de casas, por ejemplo?

GT: Los precios de las casas serían más en UI que en pesos, en pesos sería bastante más complicado manejarlo. Eso fue la experiencia de Perú, por ejemplo, que tenía grados de dolarización muy parecidos a los de Uruguay y logró mejorarlos dramáticamente con varias medidas, incluida esta de la doble fijación de precios.

EC: Otra pregunta de la audiencia: “Para apoyar al país coloqué dinero en aerogeneradores de los que promueve UTE y también en instalaciones de energía fotovoltaica. En ambos casos las opciones eran en dólares. UTE ofrecía opciones de inversión, pero en dólares. ¿Cómo se entiende eso teniendo en cuenta lo que señala el presidente del BCU?”.

GT: Eso refleja viejos paradigmas. Desde el Estado –por supuesto lo hemos conversado con el MEF– tenemos que tender a que haya más opciones de inversión en pesos, por ejemplo en deuda pública –el Estado emite la mitad de su deuda pública en dólares, en otras opciones de inversión en empresas públicas–, pero también tenemos que incidir en el lenguaje, en los documentos. El propio sector público también sigue usando mucho el dólar, contribuyendo al daño que se le está haciendo al país. Eso está empezando a cambiar, ya hay una campaña importante del MEF de emitir más deuda en el mercado doméstico, por primera vez en la historia se está emitiendo deuda en pesos nominales –no en UI– a cinco años, que es un plazo considerable; antes el mercado no quería prestar a esos plazos, ahora se está logrando con gran éxito. Entonces estamos empezando a mover ese tipo de equilibrio, va a llevar un tiempo, pero vamos en esa dirección.

EC: Por ejemplo, estos casos que mencionaba el mensaje, cuando sale un organismo como UTE a conseguir crédito entre la gente, ¿para esos proyectos en concreto podría captarse dinero en UI?, ¿sería lo mismo para UTE?

GT: Sí; ahí depende mucho del tecnicismo, de la casuística, porque en algunos casos el bien que se transa está en dólares, como puede ser la electricidad, entonces hay una lógica de UTE de cubrirse o de calzarse. Pero el punto que estamos haciendo en forma genérica es que muchas empresas en Uruguay, en este intento de calzarse, venden la tostadora en dólares porque la compran en el exterior en dólares, y ahí están depositando, descargando todo el riesgo cambiario en el consumidor, que muchas veces es un veinticincomilpesista que no llega a fin de mes y cuando hay una minidepreciación del dólar la tostadora se le hizo más cara y está mucho peor preparado para lidiar con ese riesgo cambiario. Por lo tanto a la empresa le termina cayendo mucho la demanda, se expone a otro tipo de riesgo, no tiene el riesgo del cambio pero se expone a que haya fluctuaciones serias en la demanda de su producto. Eso termina generando que el BCU, como hay presiones a la inflación cuando hay depreciación, termine subiendo la tasa de interés y dañe aún más esa demanda. Todos terminamos perdiendo en ese equilibrio.