Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS
EMILIANO COTELO (EC): Tras semanas de intensas negociaciones y como fuera tratado en el programa el mes pasado, el oficialismo logró la aprobación en la Cámara de Diputados de varios artículos de la Rendición de Cuentas sobre los cuales había existido un fuerte cruce con la oposición.
Por un lado, algunos de estos artículos referían a la asignación de créditos presupuestales para resolver el diferendo por el Ferrocarril Central, cancelar obligaciones postergadas en ASSE y hacer frente a las sentencias judiciales contra el Ministerio de Salud Pública por medicamentos de alto costo.
Por otro lado y quizás siendo el que levantó la mayor polvareda, estaba el artículo incluido por el gobierno en el que se incrementaba el tope de endeudamiento neto adicional de la administración central hasta US$ 3.450 millones para 2025.
Más allá del propio debate político, muchos oyentes nos consultaban respecto a este monto solicitado por el Poder Ejecutivo, incluso con cierto asombro por su magnitud… de hecho, algunos de ustedes señalaban que la inversión en el proyecto de UPM II alcanzó un monto similar, siendo que estamos comparando el proyecto de inversión más grande de la historia de Uruguay frente al tope para que el gobierno incremente su endeudamiento neto en un solo año.
Aprovechando ese disparador y tomando esas consultas que nos hicieron llegar, les proponemos discutir sobre este tema en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente de Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Como decía Emiliano recién, el monto de este nuevo tope de endeudamiento neto sorprendió a más de uno. Dado eso, ¿podemos empezar repasando de dónde surge esa cifra de los US$ 3.450 millones?
LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Voy a ir un paso para atrás incluso, para que quede más clara la idea. Básicamente, hay tres razones por las cuales el gobierno necesita endeudarse todos los años.
La primera razón es que necesita financiar el déficit primario del período (esto es, el desequilibrio entre ingresos y egresos, antes del pago de intereses). En ese sentido, hace muchos años que Uruguay viene presentando un déficit primario sistemático en sus cuentas públicas, por lo que esa necesidad de fondos también sigue estando presente año a año.
En segundo lugar, el gobierno necesita fondos para hacer frente al pago de intereses de la deuda pública contraída. En el caso de nuestro país, la deuda pública es elevada y por ende, la carga de intereses es también muy significativa.
Finalmente, la tercera razón por la cual el gobierno necesita recursos es para hacer frente a los vencimientos de deuda ya comprometidos que correspondan a ese año en particular. Esto es, que además de pagar intereses a los inversores, el Estado uruguayo al endeudarse también se compromete a devolver el capital prestado en un determinado período.
Entonces, lo que hacen las autoridades todos los años en su programación financiera es proyectar la cuantía de cada una de esas tres necesidades de fondos y del otro lado, explicitar de dónde provendrán esos recursos.
Sin embargo, hay un último matiz que tenemos que hacer antes de pasar a los números y es la diferencia que existe entre el endeudamiento bruto y el endeudamiento neto.
RA: ¿A qué te referís con eso, Luciano?
LM: Me refiero a que cuando se usan parte de los fondos obtenidos para pagar los vencimientos de la deuda emitida en el pasado, básicamente hay un neteo entre la deuda que contrae el gobierno hoy y la reducción de la deuda contraída anteriormente. Entonces, esos fondos obtenidos forman parte del endeudamiento bruto del ejercicio, pero no representan un aumento del endeudamiento neto porque justamente están asociados al mismo tiempo a la reducción de otro pasivo.
Sin embargo, cuando se emite deuda para pagar el déficit primario o para hacer frente a la carga de intereses, allí no se está reduciendo simultáneamente ninguna deuda y por ende, eso representa sí un aumento del endeudamiento neto.
¿A qué voy con esto? A que al final para entender la proyección de incremento del endeudamiento neto que maneja el gobierno y por ende, el tope de los US$ 3.450 millones previstos en la Rendición de Cuentas, lo que necesitamos entender son las proyecciones que maneja el gobierno respecto a esos dos rubros: déficit primario y pago de intereses.
RA: ¿Y qué números son los que maneja el gobierno para esos dos rubros?
LM: El gobierno en la exposición de motivos de la Rendición de Cuentas explicitó una proyección de déficit global para la administración central de 4,1% del PIB, que es la suma de los dos rubros que nos interesan (cerca de 1,5% del PIB de déficit primario y algo más de 2,5% del PIB de intereses).
Considerando entonces que el PIB uruguayo asciende a poco más de US$ 80.000 millones, ese déficit global de 4,1% del PIB es equivalente a unos US$ 3.300 millones.
Si le hacemos algunos pequeños ajustes a esa cifra, que son bastante técnicos, respecto a la variación proyectada de activos financieros y de otros factores, obtenemos justamente la estimación de endeudamiento neto adicional que tiene el gobierno para este año que es de US$ 3.199 millones y eso también nos explica el tamaño relativo del tope solicitado de US$ 3.450 millones que mencionábamos al principio.
RA: Entonces, ¿cada año el gobierno tiene que generar un endeudamiento neto por un monto similar a ese? ¿Qué marcaron las cifras de los últimos años respecto a esta variable?
LM: En realidad, justamente la cuantía de ese endeudamiento neto va a estar estrechamente ligada a lo que sea la proyección de déficit fiscal de la administración central. En períodos en los cuales el desequilibrio sea menor, las necesidades de fondos también serán menores y viceversa.
Si vamos a los números de los años más recientes, vemos esa relación claramente. Por ejemplo, en 2020, en el que tuvimos un deterioro de las finanzas públicas por el COVID, el endeudamiento neto de la administración central ascendió a más de US$ 3.100 millones. En los dos años siguientes, en la medida en que el déficit fiscal se fue reduciendo, también hubo un descenso en el endeudamiento neto que fue contrayendo el gobierno, alcanzando un mínimo de alrededor de US$ 1.850 millones en 2022.
Posteriormente y en la medida en que la situación fiscal se deterioró en los últimos años de la pasada administración, eso tuvo un correlato en un aumento del endeudamiento neto contraído tanto en 2023 como en 2024, con las sucesivas aplicaciones de la cláusula de salvaguarda para incrementar los topes legales en un 30%, llegando a un valor de más de US$ 2.600 millones el año pasado.
Entonces, en la medida que ahora el gobierno proyecta un déficit de la administración central para el cierre de este año de alrededor de un punto del PIB mayor que el registrado en 2024 (4,1% del PIB vs. 3,3% del PIB) es que se genera este nuevo salto en el endeudamiento neto.
RA:Creo que queda bastante claro el punto. Ahora, mencionaste antes que el gobierno además de proyectar las necesidades de fondos, también se tiene que ocupar de prever las fuentes de las cuales provendrán esos recursos, ¿cómo es la programación en ese sentido para este año?
LM: Bueno, ahí obviamente el gobierno tiene diferentes vías para obtener los recursos, pero básicamente las podemos agrupar en los que son emisiones de deuda en los mercados (ya sea local o internacional) y lo que son los préstamos de organismos multilaterales.
En ese sentido y ya dejando de lado el número que hablábamos correspondiente a solo el endeudamiento neto, el gobierno estimó necesidades de fondos por algo más de US$ 6.000 millones (incluyendo el déficit primario, el pago de intereses, las amortizaciones de deuda y la variación de activos financieros).
De esos US$ 6.000 millones, algo más de US$ 5.400 millones se obtendrían de la emisión de bonos, unos US$ 500 millones de los desembolsos de organismos multilaterales y unos US$ 100 millones por otras vías.
Por tanto, es evidente que las emisiones de títulos de deuda en Uruguay son cruciales para obtener el financiamiento que necesita el país para cumplir con sus obligaciones.
RA: De hecho, Uruguay hace algunos días emitió deuda en el mercado suizo, ¿esa operación es parte de esos US$ 5.400 millones que corresponden a la emisión de títulos?
LM: Sí, exacto. La semana pasada Uruguay emitió el equivalente a US$ 400 millones en francos suizos en dos tramos, a 5 y a 10 años, lo que representó la primera emisión en esta moneda en la historia del país.
Anteriormente, en febrero, el gobierno había acudido al mercado internacional de capitales, emitiendo un bono en dólares a vencer en 2037 por un monto de US$ 1.500 millones.
También el gobierno realiza emisiones regulares de Notas del Tesoro en el mercado local en pesos nominales, unidades indexadas y unidades previsionales. En concreto, durante el primer semestre el gobierno consiguió fondos por unos US$ 960 millones en el mercado local.
De ese modo, si sumamos lo obtenido por las emisiones en el mercado local e internacional, el gobierno lleva emitido casi US$ 2.900 millones del total propuesto para el año de US$ 5.400 millones a través de títulos de deuda.
RA: Para ir cerrando, cada vez que analizamos las emisiones de deuda internacionales de Uruguay, siempre destacan que los mercados siguen teniendo una visión muy favorable del país, ¿esto se ha mantenido o el deterioro en el frente fiscal del último tiempo ha generado algún impacto negativo?
LM: La respuesta a esa pregunta puede venir de diferentes elementos.
Por un lado, las últimas colocaciones de deuda de Uruguay en los mercados internacionales se realizaron con diferenciales de tasa de interés relativamente bajos respecto a los instrumentos que se suelen tomar como referencia.
En términos más generales, eso también se ve reflejado en el riesgo país de Uruguay. Recordemos que el riesgo país es la prima que termina pagando un inversor por el riesgo de tomar deuda uruguaya frente a tomar la deuda considerada libre de riesgo que es básicamente la de Estados Unidos.
En ese sentido, el riesgo país de Uruguay sigue en niveles muy bajos en una perspectiva histórica (de alrededor de 75 puntos básicos). Este no es solo un valor muy bajo en nuestra propia historia sino también frente a otros países de la región, que también requieren de financiamiento en los mercados globales.
Desde otro punto de vista, las agencias calificadoras de riesgo mantienen a Uruguay dentro del grado inversor y con la mejor nota crediticia de la historia del país.
De todos modos y más allá de la visión muy favorable sobre Uruguay que siguen teniendo los mercados internacionales y las agencias calificadoras de riesgo, en Exante creemos que es necesario que la nueva administración impulse una corrección de las finanzas públicas durante este período.
Impulsar esa corrección es fundamental para garantizar la sostenibilidad de la deuda pública, que como dijimos ya está en niveles muy elevados, y seguir manteniendo un acceso al financiamiento en condiciones favorables para el país.
