Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS
EMILIANO COTELO (EC): En el día de ayer el Comité de Política Monetaria del Banco Central (COPOM) decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en 5,75% anual.
Así, el Banco Central mantuvo sin cambios a la tasa de interés de referencia por segunda reunión consecutiva.
¿Qué elementos estuvieron detrás de la decisión del Banco Central de mantener estable nuevamente a la Tasa de Política Monetaria? ¿Cómo está incidiendo el contexto externo? ¿Cuáles son las perspectivas para los próximos meses?
Para tratar estos temas, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo leyeron en Exante esta decisión del Comité de Política Monetaria? ¿Se dio lo esperable?
LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, al igual que ya había sucedido en la reunión anterior de abril, todo indicaba a que el Banco Central mantendría la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5,75% anual.
Por un lado, los resultados que arrojaban diferentes especificaciones de reglas de Taylor que seguimos en Exante apuntaban a que no hubiese modificaciones en la tasa.
Como hemos comentado otras veces, la regla de Taylor es la herramienta estándar de calibración de la política monetaria, permitiendo entender cómo debe accionarse la Tasa de Política Monetaria para responder esencialmente a desvíos en materia de inflación y de actividad económica respecto a sus niveles de referencia.
Por otro lado, la mediana de las respuestas de la encuesta a analistas que realiza el BCU tampoco presagiaba movimientos en la tasa de interés de referencia en esta instancia.
Además, los rendimientos del tramo corto en las últimas licitaciones de las letras en pesos tampoco anticipaban movimientos sobre la TPM.
RA: La última vez que conversamos con ustedes sobre la marcha de la política monetaria hablaban de un balance de riesgos entre el objetivo de inflación y el objetivo de actividad económica mucho más equilibrado de lo que habíamos tenido en los primeros meses de este año. ¿Podemos ahondar sobre ese tema?
LM: Sí, claro. Mencionaba antes que el Banco Central evalúa una serie de indicadores a nivel de la inflación y de la actividad económica para decidir las acciones de política monetaria que toma.
En ese marco, una decisión de mantener sin cambios la tasa de interés de referencia no implica necesariamente que no haya desvíos, sino que los desafíos en estos dos frentes (inflación y actividad) están relativamente equilibrados. Esto hace que el Banco Central opte por continuar monitoreando la evolución de estas variables antes de decidir un ajuste en alguno de los sentidos.
En particular, hay que destacar el inicio del conflicto en Medio Oriente como un antes y un después en ese análisis de riesgos de la autoridad monetaria.
Previo al estallido del conflicto veníamos con un período de caída del tipo de cambio, en el que la inflación sistemáticamente se ubicó por debajo de la meta de 4,5% anual, en el que las expectativas de inflación tendieron a converger a ese objetivo y en el que la actividad económica mostró un muy escaso dinamismo.
En otras palabras, no existía dilema entre inflación y actividad económica porque recortar la tasa de interés colaboraba en reducir los desvíos en ambos frentes. En ese marco, el Banco Central bajó fuertemente la TPM en el inicio del año, con un ajuste acumulado de 175 pbs entre las reuniones del COPOM de enero y principios de marzo, que llevó a la política monetaria a una instancia expansiva que todavía se mantiene.
RA: ¿Y después del estallido del conflicto?
LM: En estos meses más recientes la inflación siguió ubicándose en torno al piso de 3% del rango de tolerancia y las expectativas de los agentes en el horizonte de 24 meses siguieron en niveles similares a los previos al conflicto.
A nivel cambiario, el dólar mostró oscilaciones en estos últimos tres meses, por diferentes factores, pero sin llegar a acumular una suba significativa desde fines de febrero.
Además, por más de que la actividad económica habría mostrado algo más de dinamismo en el inicio de 2026 respecto a lo que había sido la evolución sobre finales del año pasado, lo cierto es que la economía uruguaya arrastra todavía, según las estimaciones que realizamos en Exante, una brecha negativa respecto a su potencial.
Desde esta mirada entonces, se podría concluir que todavía hay espacio para recortes adicionales de la tasa de interés de referencia.
Sin embargo, el efecto que ha tenido el conflicto en Medio Oriente sobre los precios del petróleo (y sus derivados) representa una presión alcista sobre la inflación en los próximos meses. Esto se da tanto por el aumento directo del precio de los combustibles, como por su impacto indirecto en los procesos productivos de muchos otros bienes.
De hecho, hay que mencionar que en el propio comunicado del BCU se menciona explícitamente que “el balance de riesgos para la inflación se inclinó levemente al alza” como consecuencia de la persistencia del conflicto.
RA: ¿Podemos repasar qué proyecciones de inflación están manejando ustedes en Exante?
LM: Nuestras proyecciones en Exante apuntan a que la inflación subiría en los próximos meses y de hecho, se ubicaría al cierre del año en niveles próximos a 5% anual (por encima de la meta puntual de 4,5%).
Vale señalar que eso asume un escenario en el que se alcanzaría una resolución al conflicto en un plazo de tiempo relativamente corto.
En caso de que la duración y/o magnitud del conflicto en Medio Oriente supere el escenario moderado que estamos manejando en Exante, eso podría suponer una inflación todavía más alta en los próximos meses.
Por el otro lado, la proyección de inflación que recién manejaba contempla una depreciación moderada del peso uruguayo en los próximos meses. Si eso no se verifica y el dólar en Uruguay por ejemplo cae, eso puede derivar en una inflación más baja que la que estamos proyectando.
RA: Luciano, para cerrar, ¿qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?
LM: Como decía al principio de la charla, la postura que está teniendo el Banco Central ante este contexto es la de esperar e ir evaluando el balance de riesgos en cada instancia de reunión del COPOM.
Como decía antes, nuestras proyecciones apuntan a que la inflación va a subir, pero no es trivial que el Banco Central tenga que sobrerreaccionar a eso.
Al fin y al cabo, la economía está estancada y es funcional tener una política monetaria flexible para apuntalarla y para dejar algo más de espacio de suba al dólar. También hay que decir que mientras las expectativas de inflación estén ancladas, a nuestro juicio, tampoco parece haber un imperativo para subir la tasa.
Dicho eso, después del comunicado de ayer, de existir movimientos de tasa en las próximas reuniones, hoy parece más probable que sean al alza que a la baja.
RA: ¿Por qué decís eso?
LM: Lo digo porque el comunicado incluyó esa mención, que repasaba antes, de que los riesgos inflacionarios se han intensificado y se indicó explícitamente que el Banco Central actuará en consecuencia si se materializan dichos riesgos.
Esto es consistente con el escenario base que presentó el propio Banco Central en su último Informe de Política Monetaria, publicado hace algunas semanas.
En concreto, ese escenario contempla una suba de la tasa de interés de referencia en los próximos meses, con una TPM que alcanzaría un nivel de alrededor de 6,5% sobre finales de este año (que es un aumento relativamente pequeño respecto al actual 5,75%) y que se mantendría por encima de 6% durante 2027.
En cualquier caso, hay que decir también que en ese informe el Banco Central explicitó dos escenarios alternativos, caracterizados en el primer caso por una prolongación del conflicto en Medio Oriente y en el segundo caso por un debilitamiento global del dólar, que son justamente los dos elementos que mencionaba hace unos minutos.
Si bien no voy a ahondar en las características de estos escenarios, ya que sus supuestos hoy lucen extremos, sí confirman la vocación del Banco Central de llevar la inflación hacia la meta de 4,5%… En el caso del escenario de prolongación de conflicto, con una suba mayor de la tasa de interés, que permita paliar las presiones inflacionarias; y en el escenario de debilitamiento del dólar, con una baja de la tasa de interés, que permita contrarrestar las presiones desinflacionarias asociadas a esa trayectoria.
