Foto: Parlamento del Uruguay
EMILIANO COTELO (EC): El pasado martes, el gobierno realizó una nueva emisión de deuda pública en los mercados internacionales de capitales.
En concreto, el gobierno realizó las reaperturas del bono global en pesos con vencimiento en 2035 y del bono global en dólares a vencer en 2037, en una operación que totalizó los US$ 1.697 millones.
Las autoridades y diversos analistas destacaron el éxito que implicó esta nueva colocación de deuda en los mercados globales, en un contexto marcado por la incertidumbre en el frente externo y por los idas y vueltas asociados a los cambios propuestos al sistema previsional derivados del Diálogo Social.
En ese marco, les proponemos dedicar los próximos minutos a analizar las principales características de esta nueva emisión de deuda pública. Para esto, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, si te parece empecemos repasando muy brevemente las principales cifras de esta nueva emisión de bonos uruguayos en los mercados internacionales.
LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Perfecto, Romina. Recién decía Emiliano que la operación totalizó US$ 1.697 millones; de ese total, US$ 1.298 millones correspondieron a la reapertura del bono global en pesos con vencimiento en 2035 y los restantes US$ 399 millones a la reapertura del bono global en dólares a vencer en 2037.
No todo ese monto constituyó “fondos nuevos” para el gobierno, porque estaba la posibilidad de que los inversores pudieran canjear instrumentos elegibles a plazos más cortos y/o que el gobierno pudiera salir al mercado a recomprar esos títulos con menor vencimiento. Estas son prácticas habituales en este tipo de operaciones porque ayudan al gobierno a estirar los plazos de la deuda en circulación.
En concreto y cuando lo vemos en el total de la operación, de los US$ 1.697 millones que se emitieron, US$ 1.250 millones fueron colocados a cambio de efectivo, mientras que los restantes US$ 447 millones estuvieron asociados al canje/recompra de los títulos más cortos.
RA: Saliendo de los montos, ¿con qué rendimientos para los inversores se completó esta operación?
LM: El bono en pesos con vencimiento en 2035 se reabrió con una tasa fija nominal de 7,75% anual.
Eso implicó un retorno más bajo que el que se había registrado en la apertura de este instrumento en octubre de 2025, que había sido de 8%, aunque se ubicó 20 pbs por encima del rendimiento que registraba este bono en el mercado secundario en el día previo a la emisión.
En el caso del bono en dólares a 2037, el rendimiento fue de 5,36% anual. Eso pautó un diferencial de 75 puntos básicos respecto al bono de referencia del Tesoro de Estados Unidos, similar al que se había registrado en la reapertura previa de este instrumento, que también se realizó en octubre del año pasado.
RA: Con todo esto que comentabas Luciano, ¿cómo evaluaron ustedes en Exante los resultados de esta operación?
LM: A ver, esa evaluación puede realizarse desde diferentes ángulos.
Un primer elemento es que esta operación le permitió al gobierno seguir avanzando en su programa de financiamiento para este año.
En concreto, las últimas estimaciones oficiales apuntan a necesidades de fondos del Gobierno Central por unos US$ 6.800 millones para 2026, de los que se proyecta cubrir casi US$ 6.000 millones con la emisión de títulos en los mercados internacional y doméstico.
Hasta ahora, de esos US$ 6.000 millones se llevaban cubiertos algo más de US$ 2.100 millones, por emisiones de Notas del Tesoro en el mercado doméstico. Vale recordar que, por diversos motivos, el gobierno no recurrió a los mercados internacionales durante el primer semestre, lo que sí había hecho en años anteriores.
Por tanto, es evidente que esta operación permitió un avance significativo en ese proceso de financiamiento.
Un segundo elemento está en cómo terminó respondiendo el mercado ante esta salida de Uruguay.
RA: ¿Qué podemos decir sobre ese punto?
LM: En ese sentido, la emisión reflejó que todavía hay un importante apetito por los instrumentos de deuda que emite Uruguay. En concreto, en esta ocasión la demanda fue del doble del monto que se terminó colocando.
Por el otro lado, cabe señalar que los diferenciales entre los retornos validados en estas reaperturas y los rendimientos que tenían estos instrumentos en el mercado secundario fueron marginalmente más altos que en otras ocasiones (principalmente en el caso del bono en pesos). Sin embargo, tampoco nos parece que sea un elemento a sobreinterpretar, más en un contexto en el que Uruguay sigue teniendo un riesgo país muy bajo.
Saliendo de esto y como decíamos antes, también esta operación permitió extender la madurez promedio de la deuda uruguaya, al emitir a plazos de alrededor de diez años y recomprar instrumentos de vencimiento más próximo.
Además, la colocación permitió seguir avanzando en la desdolarización y desindexación de la deuda, porque la mayor parte de la colocación fue en pesos nominales.
Por estos motivos Romina, tendemos a coincidir con la visión de que fue una salida exitosa la que hizo Uruguay, porque ratifica la mirada positiva que tienen los inversores sobre el país.
RA: Esto incluso tras todo el “ruido” que hubo en los últimos meses con los cambios que había propuesto el Diálogo Social sobre el rol de las AFAPs y que el propio Oddone había mencionado como un elemento que había generado ciertas dudas en los inversores extranjeros y que había contribuido a “demorar” un poco esta nueva emisión en los mercados internacionales, ¿cómo evalúan ustedes ese impacto?
LM: A ver, el impacto de ese factor se puede medir sobre dos dimensiones: los resultados en sí mismos de la operación y el timing con el que se realizó la emisión.
Sobre los resultados, ya dijimos antes que fueron exitosos en relación con los objetivos que perseguían las autoridades.
Por el otro lado, respecto al timing, siempre elegir el momento de salir a emitir en los mercados internacionales depende de múltiples factores.
Como mencionabas, el ministro Oddone reconoció que algunas de las propuestas que se derivaron del Diálogo Social, principalmente las relacionadas a los cambios en el pilar de ahorro individual obligatorio, generaron alguna incertidumbre en inversores externos y motivó a que se esperara algunos meses más que de costumbre para salir al mercado internacional.
A su vez, también pueden haber jugado otros factores en esta elección del timing, aunque sea en menor medida.
Por ejemplo, en el frente externo el primer semestre estuvo caracterizado por el conflicto en Medio Oriente, que motivó una escalada de los precios del petróleo, un aumento generalizado de la inflación en el mundo y una suba de las tasas de interés internacionales; quizás había allí también una expectativa de las autoridades de que las tasas pudieran volver a bajar, lo que también podía implicar un menor costo de financiamiento para Uruguay, esa caída de las tasas finalmente no sucedió, pero posiblemente también haya sido un elemento que fue evaluado por el gobierno.
RA: Luciano, para ir cerrando, ¿alguna reflexión final?
LM: Solo remarcar que para evaluar las emisiones que hace Uruguay en los mercados internacionales hay que partir de la base que el sector público tiene un alto nivel de endeudamiento y que no genera recursos suficientes para reducirlo.
Con este escenario, todos los años el gobierno necesita conseguir fondos para cubrir su déficit primario, para pagar los intereses y para hacer frente a los vencimientos de deuda que ya están comprometidos.
Entonces, en la medida que Uruguay necesita emitir deuda, es clave que el gobierno pueda seguir consiguiendo los fondos necesarios para cumplir con su programa financiero y que logre concretar esas emisiones en las mejores condiciones posibles.
